新加坡房地产投资信托基金
新加坡自2002年推出第一只房地产投资信托基金（REITs）以来，REITs作为一种重要的金融创新工具、便捷的融资渠道及新兴的投资品种，已逐步得到政府、房地产企业和广大投资者的广泛认同与支持。本文拟在了解新加坡REITs市场的基础上，对其发展迅速的成因进行一些探讨，并着重分析新加坡REITs成功运作的策略与经验，为中国将来发展REITs在经营管理方面提供一些参考。
一、新加坡房地产投资信托基金（S-REITs）的发展
（一）S-REITs发展过程
1998年7月，为了给广大投资者增加市场投资品种和促进房地产市场的发展，新加坡证券交易所审核委员会提出设立上市财产信托（listed property trusts），即新加坡房地产投资信托基金（S-REITs）。新加坡金融管理局（MAS）采纳了该建议，并于1999年5月颁布了《财产信托指引》，并在2000年11月进行了更新。2002年7月,新加坡推出了第一只REITs，自此，S-REITs踏上了迅速发展的旅程。
（二）S-REITs市场现状
截至到2005年9月份，新加坡股票交易市场共有6只REITs，分别是嘉茂信托（CapitaMall Trust，CMT）、腾飞信托（Ascendas REITs, A-REITs)、置富信托（Fortune REITs，F-REITs）、嘉康信托（CapitaCommercial Trust，CCT)，新达信托（Suntec REITs）和2005年7月28日上市的枫树信托（Mapletree Logistic Trust）。其中，CMT是亚洲最大的房地产上市公司之一嘉德置地在新加坡证券交易所推出了第一只REITs，CMT主要由购物商场和专业的IT零售中心等物业组成。2003年8月，中国香港特区的长江实业在新加坡公开发行置富REITs，该REITs是亚洲第一只进行跨国投资的REITs，所募集的资金全部被用来购买香港的5家购物商场。而2005年7月份上市的枫树信托的投资地域放大到亚太包括中国大陆在内的所有地区。
表1为截止至2005年9月3日收盘时，新加坡所有REITs的基本信息。从表1可知，新加坡的REITs运作都相当的成功，6只S-REITs的股价均有不同程度的大幅增长，嘉茂和腾飞更是超过150％。S-REIT的总市值已达100亿新币，三年来年均增长140％。
二、推动S-REITs迅速发展的原因
S-REITs能够迅速发展，主要是因为市场参与主体各方都发挥了其积极的作用，在政府、房地产企业及广大投资者多方共同努力的作用下，S-REITs才得以茁壮成长。
（一）政府提供政策支持
在任何国家和地区，REITs的健康发展，都离不开政府的政策支持。为了成为亚洲REITs中心，新加坡金融管理局积极征集很多提案，不断完善市场规则，提高市场效率，因此为S-REITs 创造了许多有利的成长环境。近三年来，在发展REITs市场的过程中，新加坡政府对规则、税务处理等方面都做了相关的调整，包括REITs的税收透明制度规定，不在REITs的层面征税，即派发股息给REITs单位持有人的时候不征收所得税，避免了像普通股票的重复征税；允许公积金投资REITs；个人投资者，不论是国内还是国外，其持有REITs获取的分红是不用纳税的；还有2005年出台的规定，外国公司在新加坡投资REITs只用缴纳18%的所得税、REITs买卖房地产免征3％的印花税,等等。
（二）房地产企业积极主导
许多房地产企业，尤其是长期持有经营大量成熟物业的企业，需要花费巨额的资金去保有房地产物业资产，而房地产资产本身的流动性很差，这给企业带来沉重的资金压力。REITs产品的诞生给这些企业打开了融资大门，真正实现了不动产资产的流通，为企业谋求更大发展提供坚实的资金支持。他们积极主动地把所持有的优质物业打包成一个资产包，或直接变成REITs上市，或把物业资产卖给REITs，两种方式都让他们实现了其变现或者融资的目的。因此，对这些持有现有物业的企业来说，他们非常的欢迎和支持REITs，并积极主动地促进REITs的发展。
（三）投资者热情参与
投资者对于REITs的投资热情用火爆来形容一点不为过。每只S-REITs的上市，都会掀起超额认购的活跃场面，如2004年李嘉诚发起的新达信托超额成交10.6倍，2005年7月份刚上市的枫树信托更是超额认购43.9倍。
投资者对REITs的热情追捧，主要是受REITs投资具有的优势所吸引的。首先，现在全球的固定存款利率都是比较低的，相对而言，REITs的投资回报率就高了很多。2004年十年期的新加坡政府债券回报率仅为2.58％，而REITs的股息回报率均超过了4％的水平（见表1）；
第二，REITs背后有大型优质的能够产生稳定现金流的成熟物业作为支撑，其投资风险相对较小；
第三，REITs市值还有相当的增长空间，其上市的价格和资产的价格都会有所增长。REITs本身的优势吸引了大量的投资者的参与，投资者的热情参与，又为REITs的进一步发展提供了市场需求，两者相互作用，相互促进。
三、S-REITs成功运作管理策略
新加坡的REITs 市场起步不久，但在短短的时间内已取得不俗的成绩，并已积累了日益成熟的运作管理经验。通过对比研究，S-REITs主要通过积极的收购扩张、有效的资产管理和谨慎的资本与风险管理三大策略来保证REITs基金的稳定收益及资产增值。
（一）积极的收购扩张策略
收购扩张策略是指通过积极的寻求和收购符合REITs的投资战略及其资产要求的有增值潜力的优质物业，扩大其REITs的总资产规模，以提高总收入来源。这种收购扩张的目的在于通过收益增长、未来潜在的收入和资本增值来提高REITs股份持有者的回报，并且促进REITs资产的多样化与分散化，以及提高REITs资产的质量。
在评估潜在的收购机会时，REITs基金管理者通常会考察以下收购评估的标准:1.新的收购对分配的影响——经营者想要收购的物业的收入回报一般须超出估测的投资组合平均资本成本，因此预计要做到维持或提高每单位的投资组合分配，以及提供与前期收购投资组合一致的未来长期的发展前景。2.租约期限优化配置－－对于拟收购的物业，REITs管理者会根据该物业的租约期限是否有利于REITs所有资产的租约到期的多样化，即尽量避免所有物业的租期集中到期，以防无法同时找到足够的租户。另外，在确定收购价格时，必须考虑所收购物业的任何租约期满至再出租之间空置时的成本。同时，已有租约的时间长短与其租金的高低也会影响未来物业的收益，假如租赁期限较短，租约上约定的租金价格若低于市场价格时则有提高租金的机会，会增加租金收入；而若合同租金价格高于市场水平则存在租约到期后租金收入的减少。3.租户质量考察——包括考察租户信用质量和租户结构质量两个方面。租户信用质量考察是指REITs管理者须核实租户的信用情况，必要时应向相关部门或机构进行咨询（特别是工业资产等单独租赁情况）；租户结构质量的考察包括租户的品牌形象、租户行业类别的配比、租赁面积的组合等。租户良好的品牌形象会提升物业的市场口碑，带来无形的价值；租户行业类别的搭配必须从产业发展角度考虑，避免由于某些行业的衰败而产生该行业租户出现的违约或无法缴租的风险；4.增值机会分析——REITs必须对拟收购的物业进行其增值机会分析与评估，主要从能否通过提高出租率、有效资产管理等方式使物业增值。
采取此策略的S-REITs 主要包括嘉茂信托和腾飞信托。以腾飞为例，A-REITs上市时只有8处物业，在短短的两年多时间内，大肆收购了35个物业资产。从2002年10月上市至今， A-REITs的资产总额已翻了三倍，从2002年的9亿新元到现在的28亿多新元。A-REITs的股价也随着增长，从上市时的每股0.88新元攀升到2005年9月3日的每股2.29新元的历史高点，增幅达160%，有效的展现了积极收购扩张策略的可行性与效果。
(二)有效的资产管理策略
有效的资产管理策略目的在于通过采取专业有效的资产管理措施来提高物业资产组合的投资回报率，这些措施包括:1.改善物业资产质量——通过对物业的翻新和改良可以提高资产的质量和吸引力，从而提高租金水平，增加资产的收益回报。资产的改善除了翻新，还包括空间布局的重新组合，以增加可出租的净面积，在保证物业档次的前提下最大化利用可使用面积;2.最小化成本支出——REITs管理者必须在不降低服务水平的前提下，尽可能地压缩运营支出成本，包括清洁、保安、电力及维护等方面。同时，REITs管理者还可以通过扩大资产的规模以达到规模经济效应及摊薄固定成本的目的;3.有效的租户管理——包括吸引新的租户，及时了解和跟踪现有租户是否有扩租需要，以及所有租户的综合管理。REITs管理者可以通过对积极的市场营销推广物业，提升物业的知名度，吸引新的租赁机会，以及在现有租期终止前与租户协商争取续租等方式来提高出租率。对于零售物业，REITs管理者甚至可以考虑调整租户结构和布局以实现商场更具有符合市场的整体性和系统性要求。必要时可以更换一些经营不佳的或影响商场整体商业定位的租户，吸引更适合商场市场定位的优质租户。
嘉茂信托是应用有效资产管理策略获得巨大成功的典范，从而实现其市值的大幅提高。通常CMT 在买下了新的商场时，会给其商场进行一定程度的翻新，或重新装修，提升商场的吸引力，增加人流量，从而提高租户的收入，让租户有能力承担更高的租金。同时，通过商场空间的重新组合与布局提高可零售面积，从而提高总租金收入。如CMT把Tampines Mall三楼的公共走廊的一部分在商场的翻新工程中，转换成可零售空间。这零售空间现在成为了一个美容美发的主题区。空间结构的调整为商场的月租金收入提升了59%。另外，对商场的重新进行目标市场定位，合理调整租户结构类型也有助于提高商场的吸引力。如CMT把Funan IT Mall 改称为Funan Digital Life Mall来凸现商场新的市场定位，并进行租户的重新整合，包括把以前经营较差的租户换掉，从而使该商场的人流量提升了165%。
（三）谨慎的资本与风险管理策略
资本和风险管理策略主要包括两个方面，一是允许S-REITs有一个合理的负债比例，以满足为保证分散化组合投资及未来收购的融资需求；二是为最优化REITs股份持有者的风险溢价，可采用合适的利率和货币对冲策略。具体的措施包括:1.通过谨慎的杠杆作用，保持一份稳健的资产负债表;2.资产规模扩大的同时，必须确保各种金融机构、资本市场等多元化融资渠道的畅通;3.尽量减低债务资金成本;4.通过包括积极运用利率掉期合约等适当的对冲策略，规避潜在的利率风险。 对于新加坡境外的地区进行房地产资产的收购与管理，S-REITs需要承受除了境外市场的宏观经济波动的风险外，还要规避货币风险。通常S-REITs会采取以下的货币风险管理策略：1.借入外币负债，境外投资收入采取外币计价，对冲因汇率波动带来的汇率风险；2.采用交叉货币掉期机制对境外的资产或负债进行管理，同时降低境外投资的汇率和利率风险。
(作者单位：同济大学经济与管理学院 新加坡国立大学房地产经济系)
一、新加坡房地产投资信托基金（S-REITs）的发展
（一）S-REITs发展过程
1998年7月，为了给广大投资者增加市场投资品种和促进房地产市场的发展，新加坡证券交易所审核委员会提出设立上市财产信托（listed property trusts），即新加坡房地产投资信托基金（S-REITs）。新加坡金融管理局（MAS）采纳了该建议，并于1999年5月颁布了《财产信托指引》，并在2000年11月进行了更新。2002年7月,新加坡推出了第一只REITs，自此，S-REITs踏上了迅速发展的旅程。
（二）S-REITs市场现状
截至到2005年9月份，新加坡股票交易市场共有6只REITs，分别是嘉茂信托（CapitaMall Trust，CMT）、腾飞信托（Ascendas REITs, A-REITs)、置富信托（Fortune REITs，F-REITs）、嘉康信托（CapitaCommercial Trust，CCT)，新达信托（Suntec REITs）和2005年7月28日上市的枫树信托（Mapletree Logistic Trust）。其中，CMT是亚洲最大的房地产上市公司之一嘉德置地在新加坡证券交易所推出了第一只REITs，CMT主要由购物商场和专业的IT零售中心等物业组成。2003年8月，中国香港特区的长江实业在新加坡公开发行置富REITs，该REITs是亚洲第一只进行跨国投资的REITs，所募集的资金全部被用来购买香港的5家购物商场。而2005年7月份上市的枫树信托的投资地域放大到亚太包括中国大陆在内的所有地区。
表1为截止至2005年9月3日收盘时，新加坡所有REITs的基本信息。从表1可知，新加坡的REITs运作都相当的成功，6只S-REITs的股价均有不同程度的大幅增长，嘉茂和腾飞更是超过150％。S-REIT的总市值已达100亿新币，三年来年均增长140％。
二、推动S-REITs迅速发展的原因
S-REITs能够迅速发展，主要是因为市场参与主体各方都发挥了其积极的作用，在政府、房地产企业及广大投资者多方共同努力的作用下，S-REITs才得以茁壮成长。
（一）政府提供政策支持
在任何国家和地区，REITs的健康发展，都离不开政府的政策支持。为了成为亚洲REITs中心，新加坡金融管理局积极征集很多提案，不断完善市场规则，提高市场效率，因此为S-REITs 创造了许多有利的成长环境。近三年来，在发展REITs市场的过程中，新加坡政府对规则、税务处理等方面都做了相关的调整，包括REITs的税收透明制度规定，不在REITs的层面征税，即派发股息给REITs单位持有人的时候不征收所得税，避免了像普通股票的重复征税；允许公积金投资REITs；个人投资者，不论是国内还是国外，其持有REITs获取的分红是不用纳税的；还有2005年出台的规定，外国公司在新加坡投资REITs只用缴纳18%的所得税、REITs买卖房地产免征3％的印花税,等等。
（二）房地产企业积极主导
许多房地产企业，尤其是长期持有经营大量成熟物业的企业，需要花费巨额的资金去保有房地产物业资产，而房地产资产本身的流动性很差，这给企业带来沉重的资金压力。REITs产品的诞生给这些企业打开了融资大门，真正实现了不动产资产的流通，为企业谋求更大发展提供坚实的资金支持。他们积极主动地把所持有的优质物业打包成一个资产包，或直接变成REITs上市，或把物业资产卖给REITs，两种方式都让他们实现了其变现或者融资的目的。因此，对这些持有现有物业的企业来说，他们非常的欢迎和支持REITs，并积极主动地促进REITs的发展。
（三）投资者热情参与
投资者对于REITs的投资热情用火爆来形容一点不为过。每只S-REITs的上市，都会掀起超额认购的活跃场面，如2004年李嘉诚发起的新达信托超额成交10.6倍，2005年7月份刚上市的枫树信托更是超额认购43.9倍。
投资者对REITs的热情追捧，主要是受REITs投资具有的优势所吸引的。首先，现在全球的固定存款利率都是比较低的，相对而言，REITs的投资回报率就高了很多。2004年十年期的新加坡政府债券回报率仅为2.58％，而REITs的股息回报率均超过了4％的水平（见表1）；
第二，REITs背后有大型优质的能够产生稳定现金流的成熟物业作为支撑，其投资风险相对较小；
第三，REITs市值还有相当的增长空间，其上市的价格和资产的价格都会有所增长。REITs本身的优势吸引了大量的投资者的参与，投资者的热情参与，又为REITs的进一步发展提供了市场需求，两者相互作用，相互促进。
三、S-REITs成功运作管理策略
新加坡的REITs 市场起步不久，但在短短的时间内已取得不俗的成绩，并已积累了日益成熟的运作管理经验。通过对比研究，S-REITs主要通过积极的收购扩张、有效的资产管理和谨慎的资本与风险管理三大策略来保证REITs基金的稳定收益及资产增值。
（一）积极的收购扩张策略
收购扩张策略是指通过积极的寻求和收购符合REITs的投资战略及其资产要求的有增值潜力的优质物业，扩大其REITs的总资产规模，以提高总收入来源。这种收购扩张的目的在于通过收益增长、未来潜在的收入和资本增值来提高REITs股份持有者的回报，并且促进REITs资产的多样化与分散化，以及提高REITs资产的质量。
在评估潜在的收购机会时，REITs基金管理者通常会考察以下收购评估的标准:1.新的收购对分配的影响——经营者想要收购的物业的收入回报一般须超出估测的投资组合平均资本成本，因此预计要做到维持或提高每单位的投资组合分配，以及提供与前期收购投资组合一致的未来长期的发展前景。2.租约期限优化配置－－对于拟收购的物业，REITs管理者会根据该物业的租约期限是否有利于REITs所有资产的租约到期的多样化，即尽量避免所有物业的租期集中到期，以防无法同时找到足够的租户。另外，在确定收购价格时，必须考虑所收购物业的任何租约期满至再出租之间空置时的成本。同时，已有租约的时间长短与其租金的高低也会影响未来物业的收益，假如租赁期限较短，租约上约定的租金价格若低于市场价格时则有提高租金的机会，会增加租金收入；而若合同租金价格高于市场水平则存在租约到期后租金收入的减少。3.租户质量考察——包括考察租户信用质量和租户结构质量两个方面。租户信用质量考察是指REITs管理者须核实租户的信用情况，必要时应向相关部门或机构进行咨询（特别是工业资产等单独租赁情况）；租户结构质量的考察包括租户的品牌形象、租户行业类别的配比、租赁面积的组合等。租户良好的品牌形象会提升物业的市场口碑，带来无形的价值；租户行业类别的搭配必须从产业发展角度考虑，避免由于某些行业的衰败而产生该行业租户出现的违约或无法缴租的风险；4.增值机会分析——REITs必须对拟收购的物业进行其增值机会分析与评估，主要从能否通过提高出租率、有效资产管理等方式使物业增值。
采取此策略的S-REITs 主要包括嘉茂信托和腾飞信托。以腾飞为例，A-REITs上市时只有8处物业，在短短的两年多时间内，大肆收购了35个物业资产。从2002年10月上市至今， A-REITs的资产总额已翻了三倍，从2002年的9亿新元到现在的28亿多新元。A-REITs的股价也随着增长，从上市时的每股0.88新元攀升到2005年9月3日的每股2.29新元的历史高点，增幅达160%，有效的展现了积极收购扩张策略的可行性与效果。
(二)有效的资产管理策略
有效的资产管理策略目的在于通过采取专业有效的资产管理措施来提高物业资产组合的投资回报率，这些措施包括:1.改善物业资产质量——通过对物业的翻新和改良可以提高资产的质量和吸引力，从而提高租金水平，增加资产的收益回报。资产的改善除了翻新，还包括空间布局的重新组合，以增加可出租的净面积，在保证物业档次的前提下最大化利用可使用面积;2.最小化成本支出——REITs管理者必须在不降低服务水平的前提下，尽可能地压缩运营支出成本，包括清洁、保安、电力及维护等方面。同时，REITs管理者还可以通过扩大资产的规模以达到规模经济效应及摊薄固定成本的目的;3.有效的租户管理——包括吸引新的租户，及时了解和跟踪现有租户是否有扩租需要，以及所有租户的综合管理。REITs管理者可以通过对积极的市场营销推广物业，提升物业的知名度，吸引新的租赁机会，以及在现有租期终止前与租户协商争取续租等方式来提高出租率。对于零售物业，REITs管理者甚至可以考虑调整租户结构和布局以实现商场更具有符合市场的整体性和系统性要求。必要时可以更换一些经营不佳的或影响商场整体商业定位的租户，吸引更适合商场市场定位的优质租户。
嘉茂信托是应用有效资产管理策略获得巨大成功的典范，从而实现其市值的大幅提高。通常CMT 在买下了新的商场时，会给其商场进行一定程度的翻新，或重新装修，提升商场的吸引力，增加人流量，从而提高租户的收入，让租户有能力承担更高的租金。同时，通过商场空间的重新组合与布局提高可零售面积，从而提高总租金收入。如CMT把Tampines Mall三楼的公共走廊的一部分在商场的翻新工程中，转换成可零售空间。这零售空间现在成为了一个美容美发的主题区。空间结构的调整为商场的月租金收入提升了59%。另外，对商场的重新进行目标市场定位，合理调整租户结构类型也有助于提高商场的吸引力。如CMT把Funan IT Mall 改称为Funan Digital Life Mall来凸现商场新的市场定位，并进行租户的重新整合，包括把以前经营较差的租户换掉，从而使该商场的人流量提升了165%。
（三）谨慎的资本与风险管理策略
资本和风险管理策略主要包括两个方面，一是允许S-REITs有一个合理的负债比例，以满足为保证分散化组合投资及未来收购的融资需求；二是为最优化REITs股份持有者的风险溢价，可采用合适的利率和货币对冲策略。具体的措施包括:1.通过谨慎的杠杆作用，保持一份稳健的资产负债表;2.资产规模扩大的同时，必须确保各种金融机构、资本市场等多元化融资渠道的畅通;3.尽量减低债务资金成本;4.通过包括积极运用利率掉期合约等适当的对冲策略，规避潜在的利率风险。 对于新加坡境外的地区进行房地产资产的收购与管理，S-REITs需要承受除了境外市场的宏观经济波动的风险外，还要规避货币风险。通常S-REITs会采取以下的货币风险管理策略：1.借入外币负债，境外投资收入采取外币计价，对冲因汇率波动带来的汇率风险；2.采用交叉货币掉期机制对境外的资产或负债进行管理，同时降低境外投资的汇率和利率风险。
(作者单位：同济大学经济与管理学院 新加坡国立大学房地产经济系)
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3:52 AM
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